醫(yī)藥喜迎大單招標(biāo)旺季 12家公司價(jià)值嚴(yán)重低估
2014/1/20   來(lái)源：金融界股票  閱讀數(shù)：

　 醫(yī)藥行業(yè)迎招標(biāo)大年 龍頭公司業(yè)績(jī)彈性顯現(xiàn)

　　近期龍頭醫(yī)藥股紛紛走強(qiáng)。在市場(chǎng)存在多種不確定因素條件下，今年醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)定的剛性需求和偏暖的政策機(jī)遇，使得這類(lèi)公司具備穩(wěn)定的發(fā)展前景和可期待的業(yè)績(jī)?cè)龇�，得到投資界青睞。

　　一般來(lái)講，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)主要受剛需和政策兩方面因素影響。剛需因素包括人口老齡化、城鎮(zhèn)化、保健消費(fèi)升級(jí)等，此類(lèi)因素變動(dòng)緩慢，而趨勢(shì)性較強(qiáng)。在我國(guó)現(xiàn)階段條件下，老齡化、城鎮(zhèn)化、保健消費(fèi)升級(jí)等均是拉動(dòng)醫(yī)藥品消費(fèi)的正向因素，這些因素共同構(gòu)成了醫(yī)藥行業(yè)中長(zhǎng)期向前發(fā)展的根本驅(qū)動(dòng)力，醫(yī)藥類(lèi)公司具備了中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。

　　在剛需因素中長(zhǎng)期向好的條件下，短期政策措施就成了影響市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥股業(yè)績(jī)預(yù)期的重要因素。展望2014年，原研藥降價(jià)、各地的基藥招標(biāo)啟動(dòng)、基藥使用比例提升等政策因素，一直牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新一輪招標(biāo)政策的取向，很有可能決定著未來(lái)3至5年醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的業(yè)績(jī)格局。在上一輪基藥超標(biāo)的大周期中，中恒集團(tuán)（行情，問(wèn)診）、天士力（行情，問(wèn)診）等公司的核心品種快速放量，推升公司市值大幅躍升；而在原研藥降價(jià)、各地的基藥招標(biāo)啟動(dòng)、招標(biāo)注重質(zhì)量因素以及基藥使用比例提升等利好因素的共同作用下，醫(yī)藥行業(yè)今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)勢(shì)明顯。

　　上證報(bào)資訊在最近六個(gè)月里對(duì)上述政策因素進(jìn)行了持續(xù)的跟蹤分析，部分醫(yī)藥公司在疊加政策利好因素作用下，業(yè)績(jī)存在較大彈性空間。一方面，考慮到醫(yī)保支付壓力的存在，原研藥降價(jià)政策的出臺(tái)勢(shì)在必行，這將為本土優(yōu)質(zhì)仿制品種帶來(lái)一次市場(chǎng)放量的機(jī)遇，例如，信立泰（行情，問(wèn)診）的泰嘉或?qū)�從其原研�?jìng)爭(zhēng)品種波立維的降價(jià)中顯著獲益；另一方面，基藥在三級(jí)醫(yī)院使用比例的大幅提升，使得大型醫(yī)院的市場(chǎng)空間進(jìn)一步放大，對(duì)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)拉動(dòng)效應(yīng)更加顯著。

　　此外，有核心品種新入選基藥目錄的公司，在2014年也將迎來(lái)業(yè)績(jī)騰飛的機(jī)遇，精華制藥（行情，問(wèn)診）、眾生藥業(yè)（行情，問(wèn)診）等原本僅在區(qū)域性市場(chǎng)中銷(xiāo)售的細(xì)分品種龍頭中藥公司，隨著核心品種進(jìn)入國(guó)家基藥目錄和招標(biāo)大年的到來(lái)，將分享全國(guó)基藥市場(chǎng)擴(kuò)容的商機(jī)。

　　新華醫(yī)療（行情，問(wèn)診）：外延式并購(gòu)再添大手筆，持續(xù)高成長(zhǎng)動(dòng)力十足

　　投資要點(diǎn)：

　　收購(gòu)?fù)�士達(dá)醫(yī)療加速臨床診斷領(lǐng)域布局

　　威士達(dá)醫(yī)療1993年成立于香港，主要從事臨床醫(yī)療器械及診斷試劑的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品囊括了醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)各個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)區(qū)域主要面向整個(gè)大中華區(qū)，已陸續(xù)在北京、上海、廣州等全國(guó)20多個(gè)城市設(shè)立了辦事處，并擁有上海外高橋（行情，問(wèn)診）保稅區(qū)和北京亦莊開(kāi)發(fā)區(qū)兩處物流基地，初步形成了覆蓋全國(guó)高效率的銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

　　收購(gòu)?fù)�士達(dá)醫(yī)療，是公司繼收購(gòu)長(zhǎng)春博迅之后又一次在臨床診斷領(lǐng)域的大手筆布局，加上原先的數(shù)字式DR業(yè)務(wù)和北京威泰科（主要代理法國(guó)梅里埃公司的微生物檢測(cè)產(chǎn)品），公司從無(wú)到有已基本形成規(guī)�；�、系列化的臨床診斷產(chǎn)品線，在臨床診斷領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大大加強(qiáng)。

　　收購(gòu)估值合理，且對(duì)公司業(yè)績(jī)彈性較大

　　威士達(dá)醫(yī)療2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.43億元（人民幣，下同），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6221 .79萬(wàn)元：2013年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.67億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3873.67萬(wàn)元。根據(jù)3.843一的收購(gòu)價(jià)格（對(duì)應(yīng)威士達(dá)醫(yī)療60%的股權(quán)），相對(duì)于2012年業(yè)績(jī)的P/E僅為10.29倍，收購(gòu)估值合理。而且，收購(gòu)?fù)�士達(dá)醫(yī)療對(duì)公司的業(yè)績(jī)彈性較大，按照60%股權(quán)計(jì)算，靜態(tài)測(cè)算對(duì)公司2012年的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率為22.86%。

　　外延式并購(gòu)已成為公司持續(xù)高成長(zhǎng)的主要推動(dòng)力

　　公司2009-2010年確立了內(nèi)生外延雙管齊下的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，如果說(shuō)2009-2011年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要依賴(lài)醫(yī)療器械（主要是醫(yī)院感控設(shè)備）和制藥機(jī)械業(yè)務(wù)的內(nèi)生性發(fā)展，那么2012年以來(lái)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要來(lái)自

　　外延式并購(gòu)：

　　一方面，公司原有主業(yè)盡管仍保持快速增長(zhǎng)，但增速回落是不爭(zhēng)的事實(shí)，其中感控設(shè)備業(yè)務(wù)在行業(yè)高峰期過(guò)后在大基數(shù)上仍能維持穩(wěn)定的快速增長(zhǎng)；而以制藥用滅菌設(shè)備、非PVC軟袋大輸液生產(chǎn)線、凍干機(jī)等為代表的制藥機(jī)械業(yè)務(wù)面臨無(wú)菌藥品新版GMP認(rèn)證大限之后業(yè)務(wù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，外延式發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，且效果逐步顯現(xiàn)。2012年開(kāi)始，之前并購(gòu)的上海泰美、北京威泰克迎來(lái)豐收期，利潤(rùn)貢獻(xiàn)紛紛突破千萬(wàn)元；而2012年下半年并表的長(zhǎng)春博迅業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)彈性巨大，對(duì)公司2013年的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率應(yīng)該在20%以上。而2013年以來(lái)，公司外延式發(fā)展更是亮點(diǎn)不斷，相繼收購(gòu)遠(yuǎn)躍藥機(jī)和威士達(dá)醫(yī)療，對(duì)公司凈利潤(rùn)的靜態(tài)貢獻(xiàn)率分別為1 7%和23%，業(yè)績(jī)彈性較大。

　　可以說(shuō)，外延式并購(gòu)已取代內(nèi)生性增長(zhǎng)而成為公司持續(xù)高成長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)公司外延發(fā)展戰(zhàn)略將持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)外延式并購(gòu)帶給我們更多的驚喜。

　　醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)初具雛形，有望成為支撐公司成長(zhǎng)的第三極

　　根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略，醫(yī)療服務(wù)已定位為公司三大主業(yè)之一。截至目前，公司已并購(gòu)淄博昌國(guó)醫(yī)院，平陰縣中醫(yī)院和河南南陽(yáng)醫(yī)院等三家醫(yī)院。三家醫(yī)院均為非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，暫時(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)并表。公司計(jì)劃從2014年開(kāi)始逐步實(shí)現(xiàn)醫(yī)院的改制，從而實(shí)現(xiàn)并表貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)；同時(shí)計(jì)劃每年投資3家左右醫(yī)院。隨著醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)逐步實(shí)現(xiàn)改制并貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)有望成為繼醫(yī)療器械、制藥機(jī)械之后支撐公司成長(zhǎng)的第三極。

　　估值和投資建議

　　不考慮收購(gòu)遠(yuǎn)躍藥機(jī)的定增（收購(gòu)長(zhǎng)春博迅的定增已完成）以及本次收購(gòu)，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年攤薄后EPS分別為1.24、1.74和2.36元，股價(jià)對(duì)應(yīng)的2013-2015年P(guān)E分別為48、35和25倍。隨著收購(gòu)遠(yuǎn)躍藥機(jī)規(guī)避制藥裝備業(yè)務(wù)的短期業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)，外延式并購(gòu)進(jìn)入快車(chē)道以及醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)初具雛形，公司持續(xù)成長(zhǎng)性擔(dān)憂將一掃而空，我們繼續(xù)維持公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)，而且我們認(rèn)為公司內(nèi)生外延雙管齊下的模式具備業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)的可持續(xù)性，對(duì)此我們長(zhǎng)期看好。

　　重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)

　　股價(jià)催化劑（正面）：大手筆的外延式并購(gòu)；醫(yī)療服務(wù)等新業(yè)務(wù)拓展超預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示（負(fù)面）：多元化發(fā)展帶來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)進(jìn)程延緩（湘財(cái)證券）

　　科華生物：優(yōu)秀研發(fā)+成熟渠道，推動(dòng)增長(zhǎng)提速

　　投資亮點(diǎn)

　　診斷試劑行業(yè)快速發(fā)展：目前我國(guó)診斷試劑市場(chǎng)規(guī)模僅占全球規(guī)模的3%，具有較大的成長(zhǎng)空間；行業(yè)年增長(zhǎng)率在15%左右，處于高速增長(zhǎng)期。在醫(yī)�？刭M(fèi)的背景下，醫(yī)院會(huì)將醫(yī)保資源向高利潤(rùn)率的檢測(cè)業(yè)務(wù)傾斜，診斷試劑行業(yè)受益與終端處方結(jié)構(gòu)的改變。未來(lái)行業(yè)將持續(xù)保持較高的景氣度。

　　行業(yè)龍頭，擁有成熟的銷(xiāo)售、研發(fā)平臺(tái)：公司是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的擁有完備儀器產(chǎn)品線的診斷試劑企業(yè)。試劑綁定儀器銷(xiāo)售的戰(zhàn)略使得公司能夠快速占領(lǐng)終端市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率。公司試劑產(chǎn)品覆蓋了生化、免疫和核酸三大產(chǎn)品線，完備的產(chǎn)品線使得公司在醫(yī)院招標(biāo)中具備較大優(yōu)勢(shì)。公司作為行業(yè)龍頭，將充分享受行業(yè)的景氣度。

　　儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，持續(xù)成長(zhǎng)可期：目前公司擁有化學(xué)發(fā)光、血篩試劑盒和干式化學(xué)分析儀等三大儲(chǔ)備品種。化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品線有望于2014年推出；血篩試劑將受益于國(guó)家的強(qiáng)制推廣，未來(lái)有望貢獻(xiàn)超過(guò)2億元的收入；借助干式化學(xué)分析產(chǎn)品進(jìn)軍POCT。豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備確保了公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

　　預(yù)計(jì)公司2013/2014年EPS分別為0.60/0.74元。目前我國(guó)診斷試劑行業(yè)處于高增長(zhǎng)期，公司作為行業(yè)龍頭將充分享受行業(yè)高景氣度。豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備確保了公司的持續(xù)成長(zhǎng)。

　　估值與建議

　　目前公司對(duì)應(yīng)2013/2014年P(guān)/E分別為27x和22x，估值優(yōu)勢(shì)明顯，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　（1）出口業(yè)務(wù)受海外經(jīng)濟(jì)影響。（2）新產(chǎn)品推出速度低于預(yù)期。（中金公司）  

　　東軟集團(tuán)（行情，問(wèn)診）：未來(lái)增長(zhǎng)明朗，側(cè)重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

　　前三季度收入同比增 27.52%，毛利率穩(wěn)定在30%以上

　　2013 年1-9 月，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4876.11 百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.08%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)毛利同比增長(zhǎng)4.52%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-6.17%；從7-9月單季度情況看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1，701.11 百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.40%，慢于1-9 月收入增長(zhǎng)。公司成為全國(guó)四家獲得特一級(jí)系統(tǒng)集成商資質(zhì)之一，也表明公司技術(shù)實(shí)力與項(xiàng)目承攬能力優(yōu)秀。未來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展較為明朗。

　　公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定，長(zhǎng)債上升，短債下降

　　公司長(zhǎng)短期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，長(zhǎng)債上升，短債下降。表明管理層對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較為明朗。

　　估值處于高位，有一定的估值風(fēng)險(xiǎn)

　　目前公司市盈率（TTM）37 倍，處于歷史五年市盈率（TTM）高位，估值較高�？紤]公司目前ROE（TTM）8.9%，呈下降趨勢(shì)，目前市凈率在3.42 倍，略高于歷史中值。提醒投資人注意估值回歸風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議：

　　我們給予公司 2013~2015 年?duì)I業(yè)收入至7，821.8、9，805.50 和12，296.39百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12.38%、25.36%和25.40%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬母公司者凈利潤(rùn)521.81、640.55 和796.25 百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)14.35%、22.76%和24.31%；分別實(shí)現(xiàn)每股收益（按最新股本攤�。�0.43、0.52 和0.65 元。按2014 年的動(dòng)態(tài)市盈率35 倍估值，給予公司未來(lái)6 個(gè)月目標(biāo)股價(jià)18.20 元。

　　所以，維持公司未來(lái) 6 個(gè)月的投資評(píng)級(jí)為“謹(jǐn)慎增持”。（上海證券）  

　　上海醫(yī)藥（行情，問(wèn)診）：改革的初始，潛力待發(fā)掘

　　2013年新的改革開(kāi)始，2014年改革有望繼續(xù)：2010年3月，經(jīng)歷過(guò)重組后，新上藥成立；在經(jīng)歷了3年的發(fā)展之后，2013年6月5日，董事會(huì)換屆選舉出新一屆董事會(huì)成員，其中董事長(zhǎng)、總裁等高級(jí)管理人員均出現(xiàn)變更，我們判斷這將是新的改革的開(kāi)始。經(jīng)歷過(guò)半年的蟄伏期，在國(guó)企改革的大背景下，我們認(rèn)為2014年改革有望繼續(xù)。

　　醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，優(yōu)勢(shì)華東地區(qū)需加大力度保持，華北地區(qū)新業(yè)務(wù)模式快速發(fā)展：作為全國(guó)性醫(yī)藥商業(yè)龍頭企業(yè)，公司連續(xù)保持在前三甲的地位，在醫(yī)藥流通集中度提高的大趨勢(shì)之下，通過(guò)不斷的外延式擴(kuò)張，業(yè)務(wù)深入到華南和華北地區(qū)，未來(lái)還有繼續(xù)擴(kuò)張的空間。其中最有優(yōu)勢(shì)的也是同樣面臨挑戰(zhàn)的華東地區(qū)，市場(chǎng)占有率高、毛利率高，巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)也同樣開(kāi)始加劇，需要保持外資藥品的優(yōu)勢(shì)、提高運(yùn)營(yíng)效率、保持現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)。華北地區(qū)特色業(yè)務(wù)DTP直送以及疫苗業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快，勢(shì)頭好，可持續(xù)看好。華南地區(qū)可整合拓展空間較大，未來(lái)潛力較大。

　　工業(yè)并購(gòu)繼續(xù)，內(nèi)部品種結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部品種并購(gòu)?fù)�步進(jìn)行。作為一個(gè)經(jīng)歷過(guò)整合后的老牌綜合型醫(yī)藥企業(yè)，工業(yè)品種豐富是公司一大優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也需要內(nèi)部品種的調(diào)整和整合，公司通過(guò)不斷的優(yōu)勢(shì)品種集中，淘汰一部分落后品種，提高產(chǎn)品集中度，未來(lái)生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)效率有望繼續(xù)提升。同時(shí)加大對(duì)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)如正大青春寶的控制權(quán)，發(fā)掘內(nèi)部企業(yè)潛力。外部并購(gòu)?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，13年對(duì)于東英藥業(yè)并購(gòu)，增加了麻醉肌松、心血管產(chǎn)品線品種局部。未來(lái)內(nèi)部整合和外部并購(gòu)還將繼續(xù)，繼續(xù)增強(qiáng)公司工業(yè)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　加強(qiáng)研發(fā)投入，重視新產(chǎn)品的研發(fā)。公司2013年上半年研發(fā)投入1.87億，占工業(yè)銷(xiāo)售收入的3.4%，下半年收購(gòu)上海交聯(lián)藥物研發(fā)有限公司，建立生物藥研發(fā)平臺(tái)，加強(qiáng)公司在創(chuàng)新藥物研發(fā)上的布局，這是一個(gè)好的開(kāi)端。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：作為全國(guó)性商業(yè)龍頭企業(yè)，商業(yè)、工業(yè)均有發(fā)展空間，給予增持評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為全國(guó)性商業(yè)企業(yè)優(yōu)勢(shì)存在，工業(yè)可挖掘潛力大，公司的新改革剛剛開(kāi)始，13年是籌備年，14年開(kāi)始將是布局和執(zhí)行年，未來(lái)有希望維持穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)13-15年EPS分別為0.84、0.93、1.02元，對(duì)應(yīng)PE17.0、15.4、14.0倍，考慮公司的穩(wěn)定成長(zhǎng)性，我們給予目標(biāo)14年20倍PE，目標(biāo)價(jià)18.6元。

　　主要不確定因素。藥品招標(biāo)降價(jià)對(duì)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)行業(yè)性的不利影響；改革的進(jìn)度具有不確定性。（海通證券（行情，問(wèn)診））  

　　樂(lè)普醫(yī)療（行情，問(wèn)診）：新產(chǎn)品布局，瞄準(zhǔn)未來(lái)大市場(chǎng)

　　投資要點(diǎn)：

　　支架業(yè)務(wù)逐步走出低谷：1）Nano 支架今年中標(biāo)情況理想，取得相對(duì)國(guó)內(nèi)其他主流支架20%以上溢價(jià)，抵消掉部分老產(chǎn)品降價(jià)影響。在支架銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)中的占比仍年初的10%上升到15%，迚一步鞏固公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 2）本輪支架招標(biāo)價(jià)格已趨于穩(wěn)定，未開(kāi)標(biāo)地區(qū)會(huì)參考目前價(jià)格，再降空間有限。 3）PCI 手術(shù)量目前保持16.7%增長(zhǎng)，仍國(guó)外PCI 植入率來(lái)看，我國(guó)明顯偏低，心臟支架產(chǎn)業(yè)仌然具有很大發(fā)展空間。 4）隨著二級(jí)醫(yī)院介入資質(zhì)放開(kāi)，農(nóng)村推行大病醫(yī)保，報(bào)銷(xiāo)比例提高，預(yù)期PCI 在基層地區(qū)將快速增長(zhǎng)。

　　基層布局，開(kāi)展縣級(jí)醫(yī)院簽約試點(diǎn)，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯：現(xiàn)在富裕地區(qū)縣級(jí)醫(yī)院已經(jīng)有較強(qiáng)的開(kāi)設(shè)介入科的意愿，公司抓入這一契機(jī)，幫助縣級(jí)醫(yī)院成立科室，提供全套設(shè)備、耗材和人員培訓(xùn)，公司全產(chǎn)業(yè)鏈配套成為開(kāi)拓縣級(jí)醫(yī)院的最大優(yōu)勢(shì)，簽約醫(yī)院已達(dá)幾十家，走在行業(yè)內(nèi)前列。

　　氯吡格雷增長(zhǎng)趨勢(shì)明確：新帥克氯吡格雷已在十幾個(gè)省市地區(qū)中標(biāo)，中標(biāo)價(jià)略低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，發(fā)展勢(shì)頭良好，明年的招標(biāo)預(yù)期也比較樂(lè)觀。目前氯吡格雷市場(chǎng)還保持30%高速增長(zhǎng)，僅三家競(jìng)爭(zhēng)，有利于產(chǎn)品快速成長(zhǎng)。

　　腎交感神經(jīng)射頻消融導(dǎo)管、雙腔起搏器預(yù)計(jì)14 年底-15 年初上市，帶來(lái)產(chǎn)業(yè)深刻影響：兩個(gè)重磅級(jí)在研產(chǎn)品，前者是針對(duì)“頑固性高血壓”治療的新興技術(shù)，在歐洲已經(jīng)批準(zhǔn)使用，市場(chǎng)潛力在百億元以上；后者代表國(guó)產(chǎn)介入器械的最高技術(shù)能力，迚入到目前國(guó)際品牌主導(dǎo)的起搏器大市場(chǎng)，有望實(shí)現(xiàn)類(lèi)似心臟支架的“迚口替代”。兩個(gè)產(chǎn)品上市將為企業(yè)再次騰飛提供動(dòng)力。

　　公司二、三季度凈利潤(rùn)表現(xiàn)已經(jīng)止跌企穩(wěn)，預(yù)計(jì)今年凈利潤(rùn)小幅下滑戒持平，明年迎來(lái)反彈。2013-2013 年EPS 為0.49 元、0.62 元、0.73 元。給予“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高值耗材價(jià)格受關(guān)注較多，國(guó)家出臺(tái)降價(jià)政策；氯吡格雷仿制藥廠商快速獲批；新帥克氯吡格雷中標(biāo)情況丌理想。（民族證券）  

　　中國(guó)醫(yī)藥（行情，問(wèn)診）：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，合作共贏

　　點(diǎn)評(píng)：

　　引進(jìn)古巴先進(jìn)的生物醫(yī)藥產(chǎn)品能大大豐富公司代理產(chǎn)品線。古巴生物制藥技術(shù)發(fā)展在全球處于一流水平，古巴生物醫(yī)藥集團(tuán)直接接受古巴部長(zhǎng)會(huì)議（國(guó)家最高行政機(jī)關(guān)）執(zhí)行委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，整合了古巴幾乎所有的生物科技、醫(yī)療領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及進(jìn)出口等各個(gè)領(lǐng)域，在古巴國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上享有較高的聲譽(yù)。該集團(tuán)生產(chǎn)古巴881種基本藥品中的560種，主要產(chǎn)品包括疫苗，治療癌癥、心臟病和細(xì)胞保護(hù)的生物藥品，還包括惡性腫瘤、畸形等疾病早期診斷與防治系統(tǒng)。中國(guó)醫(yī)藥在引進(jìn)國(guó)外優(yōu)秀醫(yī)藥產(chǎn)品方面具備突出優(yōu)勢(shì)，能提供從注冊(cè)、代理、分銷(xiāo)、甚至OEM等一站式服務(wù)。后續(xù)如能將古巴具有世界領(lǐng)先水平的生物藥品引入國(guó)內(nèi)，必將大大豐富公司的代理產(chǎn)品線，成為公司代理業(yè)務(wù)板塊新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　藥品生產(chǎn)領(lǐng)域合作或是瞄準(zhǔn)龐大的南美市場(chǎng)。建立藥品生產(chǎn)合資企業(yè)或者是在國(guó)內(nèi)設(shè)廠，或者是在古巴設(shè)廠。我們判斷，后者的可能性更大。因?yàn)樵诠虐驮O(shè)廠，可以更貼近南美市場(chǎng)。中國(guó)醫(yī)藥在南美的醫(yī)藥市場(chǎng)上已樹(shù)立了良好的形象，特別是與委內(nèi)瑞拉金額高達(dá)60億人民幣的醫(yī)藥產(chǎn)品供應(yīng)合同的順利執(zhí)行，充分展示了公司在為海外市場(chǎng)提供一攬子采購(gòu)服務(wù)的突出實(shí)力。今年公司吸收并購(gòu)天方，化學(xué)制藥方面實(shí)力得到大大提升。如能在古巴建立合資生產(chǎn)企業(yè)，將中國(guó)醫(yī)藥自有的成熟品種輸出，將提升公司化學(xué)制藥板塊的業(yè)績(jī)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司13-14年收入同比（可比口徑）增速20.1%、15.7%，凈利潤(rùn)同比增速為27.6%、24.9%，EPS分別為1 16、1.45元，10月31日股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.3、13.8倍。鑒于公司近期在各業(yè)務(wù)板塊加快布局，轉(zhuǎn)型、升級(jí)已初顯成效，未來(lái)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)33.26元（對(duì)應(yīng)14年23倍PE）.

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重組后業(yè)務(wù)整合進(jìn)展低于預(yù)期。（廣證恒生）  

　　利德曼（行情，問(wèn)診）：收購(gòu)渠道商，小間距顯示踏上新征程

　　核心觀點(diǎn)

　　1、產(chǎn)品技術(shù)方面：是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始探索LED 小間距顯示技術(shù)的廠商，2013 年公司連續(xù)中標(biāo)多個(gè)CCTV 演播室背景墻項(xiàng)目，已經(jīng)充分證明公司產(chǎn)品得到用戶(hù)的認(rèn)可，具備向廣電行業(yè)高端用戶(hù)推廣的條件。

　　2、盈利能力方面：自2013 年5 月份開(kāi)始，公司LED 小間距電視訂單快速增加，市場(chǎng)反應(yīng)良好，小間距顯示屏產(chǎn)能供不應(yīng)求。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，公司LED 小間距產(chǎn)品毛利率能夠維持在39%以上，盈利能力較強(qiáng)，是提升公司綜合毛利率的重要支撐，也是公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。

　　3、市場(chǎng)拓展方面：按照公司的計(jì)劃，自主品牌是公司開(kāi)拓市場(chǎng)一貫堅(jiān)持的方式，而本次收購(gòu)互聯(lián)億達(dá)100%股權(quán)，是公司堅(jiān)持自主品牌銷(xiāo)售的重要舉措，避免讓利于經(jīng)銷(xiāo)商，有利于公司維持綜合毛利率在較高的水平。

　　4、渠道資源方面：廣播電視臺(tái)直播背景墻是LED 小間距顯示的重要應(yīng)用領(lǐng)域，互聯(lián)億達(dá)是致力于廣播電視行業(yè) LED 顯示屏及控制系統(tǒng)解決方案提供商。多年來(lái)，其與中央電視臺(tái)、安徽電視臺(tái)、湖南電視臺(tái)等 38 家省、市級(jí)電視臺(tái)建立了很好的合作關(guān)系，對(duì)電視臺(tái)演播室、演播廳等場(chǎng)所的顯示需求和應(yīng)用極為了解。我們認(rèn)為，互聯(lián)億達(dá)良好的客戶(hù)資源將會(huì)為小間距產(chǎn)品的拓展提供必要的支撐，有助于加快公司大尺寸小間距產(chǎn)品向廣電領(lǐng)域演播室、演播廳系統(tǒng)的滲透。

　　5、收購(gòu)價(jià)格方面：互聯(lián)億達(dá)承諾的2013 年11-12 月扣非稅后凈利潤(rùn)不低于500 萬(wàn)元，2014 和2015 年扣非稅后凈利潤(rùn)分別不低于700 萬(wàn)元和1000 萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%。本次以4083萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)，對(duì)應(yīng)于2013 年動(dòng)態(tài)PE 8.16 倍（保守估計(jì)2013年凈利潤(rùn)500 萬(wàn)元）。鑒于公司承諾的業(yè)績(jī)良好，我們認(rèn)為，收購(gòu)價(jià)具有良好的吸引力。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議

　　綜合以上分析，我們的觀點(diǎn)是，互聯(lián)億達(dá)的客戶(hù)資源將對(duì)公司小間距LED 顯示屏的拓展起到積極作用。我們小幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)中小間距LED 顯示業(yè)務(wù)的收入，并預(yù)計(jì)公司2013-2015 年的營(yíng)業(yè)總收入分別為6.43 億元、8.65 億元、11.25 億元，歸屬凈利潤(rùn)分別為8065 萬(wàn)元、10712 萬(wàn)元、14077 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.54 元、0.71 元、0.94 元，繼續(xù)維持公司“推薦”的評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　小間距LED 顯示屏推廣低于預(yù)期；

　　客戶(hù)壓價(jià)嚴(yán)重，毛利率下滑顯著；（華融證券）  

　　亞寶藥業(yè)（行情，問(wèn)診）：業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，新產(chǎn)能釋放在即

　　經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)29.98%、76.94%、36.45%，EPS 0.15元，公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，基本符合此前我們的判斷。公司凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于收入增速的主要原因是去年同期基數(shù)較低（去年第三季度丁桂兒渠道控貨致銷(xiāo)售大幅下降）、以及上半年太原子公司出售土地、第三季度四川子公司出售孫公司所獲非經(jīng)常損益大幅增加所致。近年來(lái)公司逐步整合旗下資產(chǎn)，清理子公司負(fù)擔(dān)，開(kāi)始聚焦醫(yī)藥主業(yè)，值得關(guān)注。

　　主要品種增長(zhǎng)良好，新產(chǎn)能釋放在即。前三季度，公司主要品種增勢(shì)良好，其中預(yù)計(jì)丁桂兒收入3.1億元左右，增長(zhǎng)40%以上（去年第三季度基數(shù)較低），全年實(shí)現(xiàn)含稅收入5億問(wèn)題不大，明年起公司將啟用2條全自動(dòng)生產(chǎn)線（產(chǎn)能2億貼）；公司重點(diǎn)推廣的潛力品種消腫止痛貼大幅增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)收入1200萬(wàn)元左右，明年將繼續(xù)高增長(zhǎng)；紅花注射液第三季度已開(kāi)始受益于競(jìng)爭(zhēng)格局的有利變化（實(shí)施國(guó)家新標(biāo)準(zhǔn)后由原先16家競(jìng)爭(zhēng)減少至5家）開(kāi)始加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)25%左右（上半年增長(zhǎng)16%），預(yù)計(jì)全年收入在8000萬(wàn)元以上，同時(shí)紅花新生產(chǎn)線（產(chǎn)能擴(kuò)增至1.8億支）即將通過(guò)新版GMP認(rèn)證投產(chǎn)，產(chǎn)能偏緊狀況得以解決，充分保障未來(lái)幾年高增長(zhǎng)；硫辛酸注射液繼續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在50%以上。

　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司獨(dú)家品種丁桂兒臍貼是全國(guó)知名的兒科用藥品牌，我們認(rèn)為未來(lái)幾年在丁桂兒和紅花雙輪驅(qū)動(dòng)、以及潛力品種消腫止痛貼和硫辛酸高增長(zhǎng)帶動(dòng)下，公司經(jīng)營(yíng)將持續(xù)改善，恢復(fù)高增長(zhǎng)可期。我們預(yù)計(jì)13-15年公司凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)37.5%、36.4%、26.7%，EPS分別為0.22元、0.30元、0.38元，我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。二線品種降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；注射劑新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期。（山西證券（行情，問(wèn)診））  

　　三諾生物（行情，問(wèn)診）：技術(shù)升級(jí)提升進(jìn)口替代競(jìng)爭(zhēng)力

　　投資要點(diǎn)：

　　1、我國(guó)血糖儀市場(chǎng)進(jìn)口替代是大勢(shì)所趨

　　進(jìn)口品牌試紙條價(jià)格為4-5元，而公司僅為2-3元，生產(chǎn)工藝成本有較大優(yōu)勢(shì)，質(zhì)量方面也在不斷提升。公司憑借高性?xún)r(jià)比有望加快基層藍(lán)海市場(chǎng)挖掘。

　　2、采用黃金電極替代碳電極增強(qiáng)進(jìn)口替代競(jìng)爭(zhēng)力

　　公司開(kāi)發(fā)出黃金電極試紙。黃金電極提高了試片酶試劑的穩(wěn)定性，具有更佳的精確度及顯著的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。開(kāi)拓醫(yī)院渠道有望成為公司未來(lái)戰(zhàn)略重點(diǎn)。

　　3、免條碼技術(shù)提升用戶(hù)使用的便捷性

　　使用免條碼技術(shù)明顯降低使用胰島素劑量誤差，為患者帶來(lái)便捷，明年公司將繼續(xù)主推免條碼試紙及血糖儀。

　　4、手機(jī)血糖儀開(kāi)辟移動(dòng)血糖監(jiān)護(hù)新市場(chǎng)

　　公司已開(kāi)發(fā)出手機(jī)血糖儀，有望明年年初上市。為患者提供更多的增值服務(wù)，有望提高客戶(hù)粘性。

　　5、出口依然值得期待

　　公司現(xiàn)在就正在印度注冊(cè)公司，目前正在進(jìn)行產(chǎn)品的備案，公司期望2014年產(chǎn)品能進(jìn)入到印度市場(chǎng)。今年上半年獲得海外客戶(hù)TISA 兩筆訂單共835萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)在四季度和明年一季度確認(rèn)。

　　6、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。

　　預(yù)測(cè)公司2013年、2014年、2015年每股收益為1.27、1.85、2.55元，對(duì)應(yīng)市盈率為47、32、23倍，考慮到未來(lái)海外市場(chǎng)和基層醫(yī)院市場(chǎng)開(kāi)拓均有較大的業(yè)績(jī)彈性，有望持續(xù)高速增長(zhǎng)，因此予以增持評(píng)級(jí)。（方正證券（行情，問(wèn)診））  

　　海思科（行情，問(wèn)診）：產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，持續(xù)盈利能力強(qiáng)

　　產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，新品種增長(zhǎng)速度較快。1）復(fù)方氨基酸注射液（18AA-VII）。該產(chǎn)品市場(chǎng)很好，為公司近幾年重點(diǎn)培育的產(chǎn)品，可依托公司強(qiáng)大的制劑生產(chǎn)和銷(xiāo)售迅速放量，預(yù)計(jì)2013 年銷(xiāo)售過(guò)億是大概率事件；2）鹽酸馬尼地平片。已經(jīng)有少量的銷(xiāo)售，當(dāng)前正在準(zhǔn)備進(jìn)醫(yī)保，預(yù)計(jì)其可能在2015 年市場(chǎng)放量。3）產(chǎn)品梯隊(duì)豐富。后期重磅產(chǎn)品有復(fù)方維生素注射液（13）、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（即多室袋注射液）、精氨酸谷氨酸鹽注射液及氨乙酰左卡尼汀片等藥品，其中多室袋注射液是營(yíng)養(yǎng)全合一（AIO）的概念，為腸外營(yíng)養(yǎng)藥未來(lái)的主流方向。公司在研藥品中目前已有20 余個(gè)向國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)提出了注冊(cè)申請(qǐng)，這些藥品中至少有8-9個(gè)前景較為看好。

　　合同控制下的生產(chǎn)外包。公司的理念是“抓住產(chǎn)業(yè)微笑曲線的兩端，生產(chǎn)方面能外包的盡量外包”。1）混合型的生產(chǎn)模式。生產(chǎn)方面盡量委托給合作方，保證其充足的利潤(rùn)；但包括對(duì)制劑工藝要求較高的高端產(chǎn)品在內(nèi)的難以委托生產(chǎn)的產(chǎn)品將由公司自己生產(chǎn)。2）嚴(yán)格的合同控制。對(duì)生產(chǎn)合作方采取了合同約束、原料藥控制、派駐廠監(jiān)督等方式進(jìn)行約束。

　　平臺(tái)建設(shè)下的高效研發(fā)體系。公司當(dāng)前的研發(fā)人員有311 人，約占公司總?cè)藬?shù)的25%，其中碩士以上學(xué)歷人數(shù)占到了40%以上，并建立了四大研發(fā)技術(shù)平臺(tái)。1）藥品獲批速度快。公司在研藥品豐富，涵蓋多個(gè)治療領(lǐng)域，內(nèi)部建立了定位準(zhǔn)確、務(wù)實(shí)高效、分工精細(xì)的研發(fā)體系，保證了公司每年都不斷的有較多的藥品獲批。從2012 年6月至今公司已有6個(gè)制劑和5個(gè)原料藥獲批；2）研發(fā)領(lǐng)域清晰。創(chuàng)新藥物方面，每年對(duì)于小分子化合物專(zhuān)利藥的投入逐漸增加到研發(fā)總投入的約25%，對(duì)生物創(chuàng)新藥的投入逐漸增加到研發(fā)總投入的約25%，對(duì)于有專(zhuān)利和技術(shù)壁壘的創(chuàng)新型仿制藥的投入至少保證在研發(fā)總投入的約50%以上。在小分子化合物專(zhuān)利藥上大約有100 人在做相關(guān)工作，三大方向?yàn)槁樽�、抗凝血、�?a href="http://m.x4y7.cn/chanpin/yigan/" title="乙肝" target="_blank">乙肝；在生物創(chuàng)新藥上大約有20 人，主要做新型抗腫瘤的單抗。

　　“小代理商”模式適應(yīng)銷(xiāo)售需求。1）對(duì)代理商的高標(biāo)準(zhǔn)要求。在進(jìn)行代理銷(xiāo)售的同時(shí)，并不放松對(duì)于代理商的管控，特別是對(duì)其學(xué)術(shù)推廣的要求也較高。公司在尋找代理商時(shí)采用了招標(biāo)方式，首先要求代理商對(duì)于產(chǎn)品的學(xué)術(shù)推廣工作有較高的認(rèn)識(shí)；其次要求代理商盡可能快的對(duì)其負(fù)責(zé)的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高覆蓋；第三，對(duì)每年的銷(xiāo)售量有要求；第四，具體的招標(biāo)中標(biāo)價(jià)格公司對(duì)代理商也有要求。2）設(shè)立產(chǎn)品經(jīng)理進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。公司要求代理商必須為產(chǎn)品銷(xiāo)售配備合適的產(chǎn)品經(jīng)理，并對(duì)產(chǎn)品經(jīng)理的學(xué)術(shù)推廣能力進(jìn)行培訓(xùn)。3）銷(xiāo)售定位明確。目前公司銷(xiāo)售系統(tǒng)按照不同的藥品共分為五個(gè)商務(wù)部，管理著約1000家代理商，覆蓋二級(jí)以上醫(yī)院3000 家。對(duì)于最終銷(xiāo)往三級(jí)醫(yī)院的藥品相比最終銷(xiāo)往二級(jí)醫(yī)院的藥品給予經(jīng)銷(xiāo)商更優(yōu)惠的價(jià)格，通過(guò)差別的價(jià)格引導(dǎo)經(jīng)銷(xiāo)商更多的將藥品銷(xiāo)往三級(jí)醫(yī)院，因?yàn)槿��?jí)醫(yī)院對(duì)二級(jí)醫(yī)院有示范作用。4）“小代理商”模式效果明顯。因?yàn)椴扇��?yán)格的“先款后貨”模式，公司的應(yīng)收帳款極少，僅為銷(xiāo)售收入的1%，現(xiàn)金流也非常充裕；由于采取了代理銷(xiāo)售模式，受目前商業(yè)賄賂調(diào)查的影響較小，法律風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有。

　　估值分析與投資策略。預(yù)測(cè)2013 年、2014 年、2015 年EPS 分別為0.70 元、0.92 元、1.13 元，對(duì)應(yīng)的EPS 分別為31 倍、23 倍、19 倍。我們認(rèn)為：公司主要品種銷(xiāo)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，新產(chǎn)品增速較快，高效的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售能保證公司持續(xù)地盈利，建議投資者持續(xù)關(guān)注，維持給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 1）對(duì)生產(chǎn)合作方的控制難度增加；2）新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣速度低于預(yù)期；3）代理商數(shù)量增加帶來(lái)的管理難度增加。（西南證券（行情，問(wèn)診））  

　　博雅生物（行情，問(wèn)診）：公司再次嘗試跨界發(fā)展，但漿源擴(kuò)張仍是目前核心看點(diǎn)

　　投資要點(diǎn)：

　　擬競(jìng)拍天安藥業(yè)，公司再次跨界布局

　　貴州天安藥業(yè)是上市公司赤天化（行情，問(wèn)診）旗下的一家以糖尿病系列用藥的專(zhuān)業(yè)化制藥企業(yè)，與公司血液制品主業(yè)并無(wú)相關(guān)性。公司競(jìng)拍天安藥業(yè)，意在加速跨界布局。競(jìng)拍天安藥業(yè)是公司繼2013年10月購(gòu)買(mǎi)西他沙星片劑及原料項(xiàng)目技術(shù)進(jìn)軍高端抗生素領(lǐng)域之后，跨界發(fā)展的第二次嘗試。

　　競(jìng)拍價(jià)格估值基本合理

　　公司競(jìng)拍天安藥業(yè)55.586%股權(quán)的價(jià)格將介于1.3345-2億元之間，相應(yīng)于天安藥業(yè)2012年凈利潤(rùn)2012萬(wàn)元，P/E在11 .93-17.88倍。而且天安藥業(yè)2013年1-9月凈利潤(rùn)為1665萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2013年全年凈利潤(rùn)在2400萬(wàn)元左右，相應(yīng)的P/E在10-15倍，估值基本合理。

　　跨界發(fā)展同樣旨在突破漿源瓶頸，但管理風(fēng)險(xiǎn)隨之而來(lái)

　　公司再次嘗試跨界發(fā)展意在突破漿源瓶頸。血液制品是資源稀缺型行業(yè)，產(chǎn)品供不應(yīng)求，而血漿則是其核心資源。而事實(shí)上，2013年上半年，公司主要血液制品的批簽發(fā)數(shù)量均呈現(xiàn)小幅的負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明存量漿源在居民收入水平快速提升以及獻(xiàn)漿意愿下降的大背景下，公司要維持原先的采漿規(guī)模已經(jīng)步履維艱。公司成長(zhǎng)路徑上的漿源瓶頸已然顯現(xiàn)。

　　因此，一旦競(jìng)拍成功，天安藥業(yè)將成為公司控股孫公司，從而為公司增添新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　當(dāng)然，跨界發(fā)展必然伴隨著相應(yīng)的管理風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是天安藥業(yè)的糖尿病用藥，還是西他沙星項(xiàng)目所在高端抗生素領(lǐng)域，均與公司血液制品的長(zhǎng)期主業(yè)缺乏相關(guān)性，可以說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)格局截然不同：血液制品行業(yè)處于供不應(yīng)求局面，無(wú)需太多的市場(chǎng)推廣；而天安藥業(yè)和西他沙星項(xiàng)目均處于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，需要學(xué)術(shù)推廣的支持。因此，公司跨界發(fā)展可能需要一個(gè)適應(yīng)階段。

　　公司未來(lái)核心看點(diǎn)還是在于漿源瓶頸的突破

　　血液制品主業(yè)盈利能力強(qiáng)，銷(xiāo)售凈利率超過(guò)30%，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍將是公司主要利潤(rùn)來(lái)源，故公司未來(lái)核心看點(diǎn)仍在于漿源瓶頸的突破——公司正在以新建漿站和行業(yè)整合兩種方式雙管齊下拓展?jié){源。

　　新建漿站穩(wěn)步推進(jìn)

　　近年來(lái)，公司在四川、江蘇等地新建漿站取得突破，前后獲批新建四川岳池、江蘇灌云和四川鄰水3個(gè)單采漿站，其中岳池漿站已經(jīng)于2012年正式投產(chǎn)。岳池和鄰水漿站位于我國(guó)前三大血漿供應(yīng)地之一的四川，具有屬地人口密度大、農(nóng)業(yè)人口比例高的特點(diǎn)，適合募集獻(xiàn)漿員，具備了建設(shè)高產(chǎn)單采血漿站的潛力，成熟后年投漿量有望達(dá)到40噸以上，對(duì)公司投漿量的提升具有顯著作用。

　　外延收購(gòu)引領(lǐng)行業(yè)整合

　　公司與關(guān)聯(lián)方共同收購(gòu)�？瞪�物68%的股權(quán)，其中公司收購(gòu)32%股權(quán)。海康生物是浙江省唯一一家擁有單采血漿站的企業(yè)，在浙江擁有2個(gè)單采血漿站，其中文成漿站尚在籌建中；此外，公司通過(guò)持有新疆德源生物41 .98%股份間接控制新疆6個(gè)單采血漿站，且有2個(gè)漿站在籌建。考慮到�？瞪�物在未來(lái)兩年將停產(chǎn)進(jìn)行新版GMP認(rèn)證，盈利尚具有一定的不確定性，但是海康生物所屬漿站成熟后有望新增采漿量60噸以上，與公司自身形成較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

　　估值和投資建議

　　不考慮本次競(jìng)拍，我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年基本每股收益為1.07、1.31和1.40元。漿源擴(kuò)張和跨界發(fā)展將是公司未來(lái)的兩大主要增長(zhǎng)點(diǎn)，剩余的3.23億元超募資金將為之提供資金支持，我們維持公司“增持”投資評(píng)級(jí)，但需關(guān)注伴隨跨界發(fā)展而來(lái)的管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)

　　股價(jià)催化劑（正面）：新建漿站獲批；外延式收購(gòu)

　　風(fēng)險(xiǎn)提示（負(fù)面）：老漿站采漿量顯著下滑；跨界發(fā)展的管理風(fēng)險(xiǎn)（湘財(cái)證券）  

　　凱利泰（行情，問(wèn)診）：開(kāi)啟外延式并購(gòu)征程，潛力巨大

　　近日，我們調(diào)研了凱利泰，與公司董秘就近期經(jīng)營(yíng)情況及并購(gòu)事宜進(jìn)行了交流�？傮w來(lái)說(shuō)我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)骨科高值器械領(lǐng)軍企業(yè)，通過(guò)收購(gòu)易生科技標(biāo)志著公司快速切入心血管高值器械領(lǐng)域，有望為公司帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，而對(duì)艾迪爾的收購(gòu)則進(jìn)一步豐富了公司骨科產(chǎn)品線，奠定了公司在骨科器械領(lǐng)域第一集團(tuán)軍的市場(chǎng)地位，未來(lái)隨著公司外延式擴(kuò)張戰(zhàn)略的開(kāi)啟，公司有望成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)綜合性的高值器械引領(lǐng)者，未來(lái)成長(zhǎng)空間可期。

　　脊柱業(yè)務(wù)未來(lái)仍能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，射頻消融產(chǎn)品市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)。公司目前的主要產(chǎn)品為椎體微創(chuàng)手術(shù)系統(tǒng)，占據(jù)約45%的市場(chǎng)份額，是該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，雖然前三季度該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，但由于四季度是公司產(chǎn)品需求的旺季，預(yù)計(jì)全年有望保持20%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)，展望未來(lái)，由于國(guó)內(nèi)椎體微創(chuàng)手術(shù)仍處在成長(zhǎng)期，我們預(yù)計(jì)總體能夠維持15%-20%的平穩(wěn)增長(zhǎng)。價(jià)格方面，雖然椎體微創(chuàng)手術(shù)系統(tǒng)作為高值耗材會(huì)面臨一定壓力，但公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率總體能夠維持在80%左右的較高水平，預(yù)計(jì)降價(jià)壓力總體可控。其他產(chǎn)品方面，公司代理的射頻消融電極產(chǎn)品主要用于各種運(yùn)動(dòng)損傷、關(guān)節(jié)疾病，及其他運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)相關(guān)疾病的診斷、治療和康復(fù)，屬于新興的運(yùn)行醫(yī)學(xué)器械，在國(guó)內(nèi)尚處于起步階段，國(guó)內(nèi)企業(yè)較少涉及，未來(lái)成長(zhǎng)前景看好，但也需要一定的培育時(shí)間；此外公司射頻消融主機(jī)有望在明年初拿到批文，未來(lái)將通過(guò)儀器投放帶動(dòng)相關(guān)耗材銷(xiāo)售的模式實(shí)現(xiàn)放量。總體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為母公司現(xiàn)有產(chǎn)品未來(lái)仍能維持穩(wěn)健的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　借道易生科技介入心血管高值器械領(lǐng)域，戰(zhàn)略意義非凡。公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略定位于高值植入性器械領(lǐng)域，目前在骨科高值器械領(lǐng)域已具備了一定的品牌優(yōu)勢(shì)，但在心血管高值器械領(lǐng)域的渠道和產(chǎn)品資源尚有所欠缺，此次收購(gòu)易生科技的意義在于為公司構(gòu)建了心血管植入性器械的產(chǎn)品、人才及渠道資源儲(chǔ)備，為公司快速介入心血管植入性器械領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)；此外公司高管對(duì)心血管植入性器械有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目前也有心血管植入性器械的系列在研產(chǎn)品，未來(lái)這些產(chǎn)品獲批后也可依靠易生科技的渠道資源實(shí)現(xiàn)放量，因此我們認(rèn)為收購(gòu)易生科技具有十分重要的戰(zhàn)略意義，一方面為公司貢獻(xiàn)提供了新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，另一方面也實(shí)現(xiàn)了公司心血管高值器械領(lǐng)域的長(zhǎng)期布局。

　　收購(gòu)艾迪爾，骨科業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)1+1>；2 的疊加效果。公司近期擬收購(gòu)的艾迪爾主導(dǎo)產(chǎn)品為髓內(nèi)釘、接骨板及螺釘?shù)葎?chuàng)傷類(lèi)骨科器械和脊柱內(nèi)固定系統(tǒng)等脊柱產(chǎn)品，2012 年銷(xiāo)售規(guī)模約9700 萬(wàn)元，凈利潤(rùn)約4077 萬(wàn)，在國(guó)內(nèi)也是具備一定規(guī)模的骨科器械廠商。我們認(rèn)為公司收購(gòu)艾迪爾的意義在于：一方面進(jìn)一步拓展了骨科產(chǎn)品線，公司現(xiàn)有產(chǎn)品為椎體微創(chuàng)手術(shù)系統(tǒng)，艾迪爾產(chǎn)品為創(chuàng)傷和脊柱骨科器械，兩大類(lèi)產(chǎn)品能夠形成互補(bǔ)，形成協(xié)同優(yōu)勢(shì)，二是艾迪爾骨科產(chǎn)品渠道以中低端醫(yī)院為主，凱利泰產(chǎn)品以中高端醫(yī)院為主，二者的渠道資源重合度很低，渠道資源也具備較高的互補(bǔ)性，能夠?yàn)閮蓚�(gè)公司的產(chǎn)品市場(chǎng)拓展提供新的渠道資源�？傮w來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為公司與艾迪爾在骨科產(chǎn)品及渠道資源方面都有極強(qiáng)的互補(bǔ)性，此次收購(gòu)也有利于實(shí)現(xiàn)二者協(xié)同做大做強(qiáng)的共同目標(biāo)（收購(gòu)后公司的骨科器械收入規(guī)模與威高相當(dāng)，跨入國(guó)內(nèi)骨科器械廠商第一集團(tuán)），有望實(shí)現(xiàn)1+1>；2的疊加效果，進(jìn)一步奠定公司在骨科器械領(lǐng)域的領(lǐng)先者地位。

　　外延式并購(gòu)打造國(guó)內(nèi)綜合性高值器械引領(lǐng)者。對(duì)于醫(yī)療器械行業(yè)而言，我們認(rèn)為除了依靠研發(fā)的內(nèi)生性增長(zhǎng)外，外延式并購(gòu)也是器械企業(yè)快速成長(zhǎng)的必經(jīng)之路，主要是因?yàn)獒t(yī)療器械行業(yè)產(chǎn)品分散，而且新產(chǎn)品研發(fā)周期長(zhǎng)，企業(yè)很難依靠自身力量完成所有品種的研發(fā)，加之器械行業(yè)重視產(chǎn)品組合打造的規(guī)模效應(yīng)，因此收購(gòu)是培育企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑之一；另一方面不同治療領(lǐng)域醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)技術(shù)差異非常大，如心血管器械企業(yè)和骨科器械企業(yè)間跨界研發(fā)的難度非常大，因此收購(gòu)也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨界發(fā)展的重要途徑。總體而言，醫(yī)療器械行業(yè)具有其特殊性，外延式并購(gòu)是行業(yè)的重要規(guī)律之一，由公司近期的發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，我們認(rèn)為公司已經(jīng)確立了外延式并購(gòu)的發(fā)展之路，未來(lái)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力已經(jīng)顯現(xiàn)，隨著公司對(duì)骨科、心內(nèi)、普外微創(chuàng)等系列高值器械產(chǎn)品的布局，公司有望將成為國(guó)內(nèi)綜合性的高值器械引領(lǐng)者。

　　盈利預(yù)測(cè)。作為國(guó)內(nèi)椎體微創(chuàng)手術(shù)介入系統(tǒng)的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，公司已經(jīng)證明了其在骨科高值醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)及渠道資源掌控能力，近期對(duì)易生科技的收購(gòu)標(biāo)志著公司開(kāi)始進(jìn)入心血管高值器械領(lǐng)域，為未來(lái)快速發(fā)展提供了新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，而與艾迪爾的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合也使公司跨入國(guó)內(nèi)骨科器械廠商第一集團(tuán)，我們認(rèn)為近期的連續(xù)收購(gòu)是公司正式開(kāi)啟外延式發(fā)展戰(zhàn)略的重要信號(hào)，未來(lái)隨著公司對(duì)骨科、心內(nèi)、普外微創(chuàng)等系列高值器械產(chǎn)品的全面布局，公司有望成為國(guó)內(nèi)綜合性高值器械的引領(lǐng)者，參考國(guó)內(nèi)新華醫(yī)療近年來(lái)持續(xù)的外延式發(fā)展路徑，我們認(rèn)為公司戰(zhàn)略方向明確，未來(lái)發(fā)展值得期待，而且存在繼續(xù)超預(yù)期的可能性。暫不考慮艾迪爾并表，考慮易生科技明年下半年有望全部并表，我們預(yù)估公司2013-2015 年EPS 分別為0.90、1.33、1.81 元，若考慮艾迪爾并表及增發(fā)攤薄（假設(shè)攤薄后的股本約8800 萬(wàn)股），預(yù)估2013-2015 年EPS 分別為0.90、1.56、2.31 元，公司目前44 億的市值中長(zhǎng)期來(lái)看具備巨大的提升空間，首次給予“增持”評(píng)級(jí)，公司是醫(yī)療器械中未來(lái)2-3 年高成長(zhǎng)確定，市值彈性很大的品種，建議逢低買(mǎi)入。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主導(dǎo)產(chǎn)品降價(jià)幅度超預(yù)期；并購(gòu)整合的不確定性。

編輯：雨忱