醫(yī)藥行業(yè)：防御經(jīng)濟危機的一方良藥二
2008/12/16   來源：長城證券  閱讀數(shù)：

醫(yī)藥板塊的六大子行業(yè)中，化學制劑、中成藥、生物藥、醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)與醫(yī)院和零售終端用藥的情況息息相關(guān)，而大宗化學原料藥則更偏向于化工產(chǎn)品的屬性。

　　首先看一下醫(yī)院終端的用藥情況：全國16 城市樣本醫(yī)院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004-2007 年，醫(yī)院用藥總金額平均增長率為20.17%。今年上半年，醫(yī)院終端用藥規(guī)模增長更加強勁,達到32.76%。其中神經(jīng)系統(tǒng)藥物、抗腫瘤藥、抗感染藥和心血管系統(tǒng)藥物等增長均較快，在30%以上，符合我們認為醫(yī)改對大病重病用藥和普藥均會產(chǎn)生明顯拉動作用的判斷。

　　在零售終端，2008 年上半年實現(xiàn)藥品銷售規(guī)模670 億元，同比增長約22%。

　　在兩網(wǎng)建設(shè)的拉動下，農(nóng)村市場對零售終端的增長貢獻巨大。相比醫(yī)院，零售終端更多的是承擔普藥銷售的任務(wù)，我們認為這塊市場未來三年的增長會低于醫(yī)院終端，但仍保持在15%以上。

　　化學制劑

　　化學制劑是藥品中占據(jù)最大份額的產(chǎn)品，在醫(yī)院和零售終端均有相當大的銷售規(guī)模，也將是醫(yī)改拉動效應(yīng)最大的板塊之一。今年1-8 月，化學制劑業(yè)實現(xiàn)銷售收入825.2 億元，同比增長27.38%，利潤總額92.6 億元，同比上漲了43.71%。然而由于歷史原因造成這個子行業(yè)中生產(chǎn)相似產(chǎn)品的企業(yè)眾多，競爭最為激烈，虧損的企業(yè)達到300 家，占總數(shù)的25.6%。新醫(yī)改的藥品政策推行后，該行業(yè)的利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中�？春糜型�受到醫(yī)改拉動的企業(yè)和具備仿制藥研發(fā)生產(chǎn)能力的企業(yè)。

　　生物制藥

　　生物制藥在我國起步較晚，在臨床用藥結(jié)構(gòu)中所占比例并不大，然而它卻是毛利率最高，盈利能力最強和最具成長潛力的子行業(yè)。我國生物制藥的總產(chǎn)值約為800 億元，與美國市場的441 億美元相差數(shù)倍，未來發(fā)展空間巨大。目前我國生物類企業(yè)主要生產(chǎn)的產(chǎn)品包括血制品、疫苗和抗腫瘤藥物等。雖然目前很多企業(yè)遇到原材料限制、新產(chǎn)品開發(fā)困難等種種問題，但這并不能阻擋生物制藥發(fā)展的步伐。

　　血制品在目前的臨床用藥上仍具有不可替代性，以及較高的政策和技術(shù)壁壘。目前國內(nèi)血制品供需非常緊張，但由于血制品的特殊性和重要地位，不可能完全依賴進口，必須在保障安全性的基礎(chǔ)上，提高血制品的供應(yīng)力度。我國的血液制品與國外先進水平的差距主要在于分離技術(shù)尚落后。血液中有150 余種蛋白及因子，國外先進的生物制藥企業(yè)能夠分離提取出22-24 種，而國內(nèi)較好的企業(yè)也只能分離出10-11 種，限制了產(chǎn)品種類的豐富和血漿的利用度的提高。

　　疫苗方面，國家免疫計劃正在逐步擴大品種范圍，給疫苗市場帶來了新的確定性增長。國產(chǎn)疫苗具有價格優(yōu)勢，但企業(yè)在新產(chǎn)品的研發(fā)方面仍需加大力度。

　　單克隆抗體在腫瘤治療領(lǐng)域以及體現(xiàn)出不可比擬的優(yōu)勢，是未來生物制藥發(fā)展的又一極具潛力的領(lǐng)域。然而國內(nèi)單抗藥物品種尚未實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)�；�，一方面是由于受到細胞受體靶點等的專利限制，另一方面是由于存在技術(shù)難度達、生產(chǎn)成本過高和技術(shù)壁壘等障礙。從目前的技術(shù)及儲備看，單克隆抗體藥物的開發(fā)和生產(chǎn)還是個“富人的游戲”，需要公司有雄厚的財力支撐。上市公司中，海正藥業(yè)、華神集團都在進行相關(guān)的研發(fā)，一旦開發(fā)成功，未來行業(yè)格局將實現(xiàn)質(zhì)的突破。

　　中藥

　　中藥是我國的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，具有不同于西醫(yī)的治療理論，并且在很多慢性病的治療上有獨特優(yōu)勢，目前占我國整個醫(yī)藥市場份額的20%左右。然而由于產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展基本已經(jīng)到達成熟期，新產(chǎn)品新市場的開發(fā)速度均不理想，導致中藥子行業(yè)表現(xiàn)弱于整個行業(yè)。

　　新醫(yī)改也許會給這個略顯老態(tài)的行業(yè)注入新的生機，即將出臺的《國家基本藥物目錄》中將收錄約263 個中藥品種，占總藥物數(shù)目的45%左右，相應(yīng)的消費拉動效應(yīng)將利好中成藥企業(yè)。但需要注意的是，進入基本藥物相應(yīng)帶來的降價可能性，也將對企業(yè)形成考驗。

　　醫(yī)療器械

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，我國的醫(yī)療器械產(chǎn)品，多數(shù)集中在耗材、常用器材領(lǐng)域，而在血管支架、起搏器、和各種大型電子診斷設(shè)備上并不占優(yōu)勢，因此中低端市場是國內(nèi)醫(yī)療器械的目標市場。

　　11 月23 日，衛(wèi)生部通告國家將安排48 億元專項投資，用于基層醫(yī)療建設(shè)，我們認為產(chǎn)品豐富、營銷能力強的醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)將從中受益。

　　醫(yī)藥商業(yè)

　　醫(yī)藥商業(yè)直接受益于藥品市場規(guī)模擴大，但我國目前有大大小小1 萬多家商業(yè)企業(yè)，給藥品的安全監(jiān)管和價格控制都帶來了很多問題。在醫(yī)改壓縮流通環(huán)節(jié)的政策引導下，醫(yī)藥商業(yè)必然要向著集中度提高的方向邁進。

　　流通業(yè)雖然不直接參與生產(chǎn)，但由于監(jiān)管不當可能引起的藥品安全隱患和價格混亂十分嚴重，因此世界各國都重視這個領(lǐng)域的監(jiān)管。美國藥品的銷售額占是金額藥品市場份額的40%以上，但藥品批發(fā)商總共只有70 家;日本藥品銷售額占世界市場的12%，但藥品批發(fā)商只有147 家，而德國更是僅保留了10 家大型藥品批發(fā)商。

　　2007 年全國醫(yī)藥流通百強企業(yè)分析顯示，國內(nèi)最大的三家醫(yī)藥流通企業(yè)銷售總額達到773.37 億元，占醫(yī)藥商業(yè)市場銷售總額的19.21%，比上一年提高了0.26 個百分點，但集中度與美國前三大市場占有率96%，日本前五大占有率80%相比仍有很大差距。隨著集中配送制度的實施和行業(yè)監(jiān)管的趨嚴，小型流通企業(yè)的生存將更加困難，行業(yè)洗牌效應(yīng)逐步提速。各省龍頭性企業(yè)、具備較強物流配送能力的企業(yè)將從中受益。

　　貨幣政策上進入降息周期，對于醫(yī)藥行業(yè)中負債率最高，資金需求最大的商業(yè)企業(yè)而言無疑是一個利好。對低毛利率的商業(yè)企業(yè)而言，降息帶來財務(wù)費用減少，將直接提升企業(yè)利潤空間。同時，貸款成本的降低使得醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)獲取擴張的資金成本大大降低，不但有利于醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的擴張，也有利于維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

　　化學原料藥

　　從價格走勢來看，經(jīng)歷了一輪大幅上漲的原料藥價格，多數(shù)仍處在高于上漲前的位置上。我們對于原料藥行業(yè)的擔憂主要來自于全球經(jīng)濟低迷造成的需求下降。今年前三季度數(shù)據(jù)顯示，化學原料藥產(chǎn)量累計完成167.51 萬噸，同比增長5.8%，增速大幅回落12 個百分點，形勢嚴峻。

　　維生素E 出口均價近期小幅反彈，主要是由于中間商屯貨基本被消化，但10 月份出口量環(huán)比進一步減少了20%。我們認為該品種產(chǎn)能非常集中，廠家限產(chǎn)報價意愿較強烈，未來比較可能延續(xù)量減價穩(wěn)的趨勢。維生素A 的情況基本與維E 類似。

　　與維生素E 相似，全球維生素C 市場的產(chǎn)能也集中在少數(shù)企業(yè)手中，五大家包括石藥、華北制藥、東北制藥、江山制藥和帝斯曼，其中國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)能占到75%的份額，在該領(lǐng)域具有相當?shù)姆至�。由于維生素C 品種長單比例較大，并且除用于飼料之外，VC 在食品、飲料、保健品和醫(yī)藥等領(lǐng)域應(yīng)用也較廣泛，因此從月度數(shù)據(jù)上看，其出口量仍比較平穩(wěn)，未見大幅下降。對于明年的看法，我們認為VC 也很難逃脫原料藥整體需求下降的大趨勢，只是體現(xiàn)的時間稍滯后，屆時幾大家也極有可能采取限產(chǎn)保價的策略。

　　維生素H、泛酸鈣、青霉素工業(yè)鹽等品種價格出現(xiàn)頹勢，短期難現(xiàn)拐點。

　　總的來講，09 年的原料藥行業(yè)可能很難給市場帶來07 年一樣的“驚喜”，而會是維穩(wěn)的一年，如果幾個主要品種能夠抵抗銷量的下降，維持價格相對穩(wěn)定，對于企業(yè)而言，其利潤空間仍然有保障。

　　四、全球醫(yī)藥經(jīng)濟動態(tài)

　　國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)相比，世界醫(yī)藥巨頭09 年的日子似乎不太好過。醫(yī)藥巨頭們諸多高利潤的專利藥面臨到期，新產(chǎn)品獲準數(shù)量減少，醫(yī)療保險D 計劃對處方量的推動作用減弱，以及藥物安全性問題都在困擾著這個曾經(jīng)在美國經(jīng)濟中占據(jù)輝煌地位的行業(yè)。06 年，美國處方藥市場增幅為8%，2007 年下降至3.8%，為1961年以來的最低增幅。權(quán)威機構(gòu)預測2009 年全球醫(yī)藥市場的增速將與2008 年相當，保持在4.5-5.5 的水平，市場銷售額超過8200 億美元。該機構(gòu)同時預測，全球最大的醫(yī)藥市場美國的藥品市場增長率只有1-2%，銷售額約為2920 億-3020 億美元。與之相對的是，以中國、巴西、印度、韓國、墨西哥、土耳其和俄羅斯市場為代表的新興市場發(fā)展速度可觀，預計將達到14-15%的水平。

　　以美國為代表的全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增長放緩是由多方面因素造成的，而最核心的原因在于兩個方面，首先是歐美醫(yī)藥行業(yè)自身的發(fā)展階段已經(jīng)達到成熟期，缺乏新品種作為增長動力。其次重磅專利藥的陸續(xù)到期也使藥企雪上加霜。預計09 年到期的專利藥銷售規(guī)模將達240 億美元。從禮來氟西汀的經(jīng)驗來看，一種藥品專利到期后兩年內(nèi)生產(chǎn)商的銷售收入會下降10 倍。

　　從另一個方面看，國外專利陸續(xù)到期對于我們的啟示是，對于國外企業(yè)勝似一場災難的專利到期，可能恰恰為我國的仿制藥生產(chǎn)商提供了良好的契機，研發(fā)能力強的仿制藥商如果把握住這輪良機，將使企業(yè)銷售規(guī)模得到飛快發(fā)展。

　　五、投資策略

　　2009 年，在外圍經(jīng)濟仍然低迷的環(huán)境下，我們認為醫(yī)藥板塊仍然具有成長的確定性。但是討論板塊投資機會，首先需要弄清兩個重要問題。

　　5.1 藥價——觸動行業(yè)最敏感的那根神經(jīng)

　　藥品價格直接關(guān)系到企業(yè)的收入和盈利水平，是企業(yè)最敏感的那根神經(jīng)。新醫(yī)改下，政府買單部分醫(yī)療衛(wèi)生費用，必然需要提高財政支出的效率。即將出臺的將基本藥物招標制度，也使我們把注意力重新放到藥價政策上。

　　藥價虛高的問題，實際上是由于醫(yī)療市場的壟斷和信息布對稱引起的市場失靈，從而帶來效率損失。雖然醫(yī)院一直被冠以“非盈利”的帽子，但稍有了解的人都知道，當前我國醫(yī)院競爭盈利的方式是典型的配售品盈利模式，即提供醫(yī)療服務(wù)的同時，配售藥品。在這種市場結(jié)構(gòu)下，盡管醫(yī)藥生產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)形成了競爭，但競爭并沒有帶來藥品價格的下降。醫(yī)藥合業(yè)的體制，使藥品搭上了壟斷的便車。

　　從我們對藥價構(gòu)成的了解來看，要解決藥價虛高，一方面需要擴大政府藥品價格管制的范圍，另一方面，是要解決流通領(lǐng)域秩序混亂的問題。我國現(xiàn)有藥品達12000 多種，而納入政府定價的品種僅占不到20%，這也是為什么近年來又進行了二十幾次藥品降價，但效果并不明顯的主要原因。進一步擴大政府定價的藥品范圍，可能是政府下一步仍需進行的工作。

　　統(tǒng)計局的中西藥品及醫(yī)療保健用品價格指數(shù)顯示10 月份藥品價格仍表現(xiàn)平穩(wěn)，但在經(jīng)過了一段時間的價格調(diào)整喘息時機后，一輪新的調(diào)整也許正在醞釀。目前發(fā)改委正在全國范圍內(nèi)進行《藥品成本專項調(diào)查》，內(nèi)容涉及生產(chǎn)過程的原輔料、能源、人工成本以及銷售過程中的費用等多個方面，很可能是下一輪藥價調(diào)整的前奏!

　　5.2 業(yè)績分化嚴重，難現(xiàn)整體性機會

　　09 年不論是對于行業(yè)還是上市公司而言，都是非常關(guān)鍵的一年。即將出臺的基本藥物目錄，業(yè)內(nèi)矚目的藥品招標工作，以及新一輪打擊商業(yè)賄賂行動對于行業(yè)都將產(chǎn)生洗牌效應(yīng)。企業(yè)在這一輪洗禮中究竟是脫穎而出，還是面臨淘汰并購，結(jié)果將逐漸明朗。

　　實際上，目前上市公司的業(yè)績狀況已經(jīng)部分反應(yīng)了這種業(yè)績分化的趨勢。今年前三季度，醫(yī)藥板塊所有上市公司中，實現(xiàn)凈利潤增長30%以上的公司有52家，增長0-30%的公司30 家，業(yè)績負增長的為39 家�？梢钥闯�，經(jīng)營狀況好的與較差的，各占比較均等的比例。具體到各個子行業(yè)，情況也是這樣。

　　在這種分化的大趨勢下，板塊整體很難期待好的絕對收益，精選個股是我們09 年的投資原則。

　　5.3 投資策略——綜合競爭力比較下精選個股

　　如上面分析，我們認為09 年醫(yī)藥企業(yè)優(yōu)劣分化加劇，因此在投資方面，弱化板塊或子行業(yè)的整體性機會，而是通過綜合比較企業(yè)抵抗降價風險的能力、規(guī)模優(yōu)勢、進入壁壘等方面，篩選投資標地。我們對覆蓋的六大子行業(yè)重點上市公司做了綜合評分，結(jié)果如下。

　　純銷業(yè)務(wù)將充分受益于醫(yī)改帶動下的藥品市場擴容;麻藥業(yè)務(wù)繼續(xù)保持絕對優(yōu)勢地位，通過發(fā)展麻藥分庫等方法提高了競爭力，繼續(xù)保持該領(lǐng)域的龍頭地位;倉儲物流項目開始盈利，進一步完善了公司的供應(yīng)鏈，具有戰(zhàn)略意義。

　　長期持有國藥股份，將分享醫(yī)藥行業(yè)增長的盛宴。

　　浙江醫(yī)藥

　　浙江醫(yī)藥是我們08 年看好的原料藥企業(yè)，主要受益于維生素E 等品種的漲價，使企業(yè)盈利能力大幅提升。我們的推薦的理由主要是兩方面，一方面認為價格維持高位的可能性很大，原因是維生素E 原料行業(yè)產(chǎn)能高度集中，技術(shù)壁壘相對較高，因此近期難以見到新的進入者打破價格平衡。此外，在需求量上，飼料產(chǎn)量平均以每年4-5%的增長，形成穩(wěn)定增長的需求。這些假設(shè)現(xiàn)在看來，仍然是合理的。

　　然而次貸危機給全球經(jīng)濟帶來的突如其來的打擊出乎所有人的意料，出口需求滑落，外向型行業(yè)落入困難境地。雖然飼料的需求相對剛性，但對比1997-1999年亞洲經(jīng)濟危機期間飼料市場也受到明顯負面影響的歷史經(jīng)驗，我們認為09 年維E 乃至多數(shù)大宗原料藥品種的出口量都將面臨下滑，從而給09 年企業(yè)業(yè)績的成長性帶來隱憂。我們認為，09 年的VE 銷售形勢比較可能出現(xiàn)均價略高于今年，但出口量下滑20-25%的局面。

　　康美藥業(yè)

　　中藥飲片龍頭，擴產(chǎn)和新建基地支撐未來三年業(yè)績增長。中藥飲片二期工程達產(chǎn)順利，二期新生產(chǎn)線設(shè)計產(chǎn)能為一期的2 倍，完全達產(chǎn)后一、二期共將形成年產(chǎn)飲片能力為15000 噸左右的大型規(guī)范化中藥飲片生產(chǎn)線。

　　成都飲片生產(chǎn)和物流中心在建，依靠當?shù)刎S富的中藥材資源，預計09 年底試運行。9 月初又布局東北，在吉林省集安市成立子公司，主要看好東北新開河高麗參品種，增厚09 年業(yè)績。后續(xù)，公司在飲片業(yè)務(wù)方面仍有繼續(xù)向華中地區(qū)擴張的可能�？得乐嗅t(yī)院目前在走工商和衛(wèi)生部門的審批流程以及土建工作，預計09 年8 月試運行。

　　公司圍繞中藥飲片做大做強主業(yè)的意圖非常清晰，未來3 年處于告訴成長期，給予公司推薦的評級。

　　天壇生物

　　08 年初國家制定的《擴大國家免疫規(guī)劃實施方案》，將原有的6 種免疫計劃內(nèi)疫苗，擴充至15 種，國家將投入27 個億用于免疫品種和規(guī)模的擴大。天壇生物做為國家免疫計劃的重要生產(chǎn)基地，有6 個大品種在計劃范圍內(nèi)。乙肝疫苗、麻風二聯(lián)疫苗、麻腮風三聯(lián)疫苗、百白破和流腦疫苗的需求都將受到明顯帶動。新產(chǎn)品麻腮風三聯(lián)疫苗尚未實現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，待工藝調(diào)整成熟后該產(chǎn)品將成為公司新的利潤增長點。計劃在大興新建的生產(chǎn)基地將解決公司產(chǎn)能瓶頸問題，建設(shè)周期約為三年。

　　血制品方面，公司將收購大股東旗下成都蓉生90%股份，保守預計收購成功后，將為公司09 年帶來0.114 元業(yè)績增厚。

　　看好天壇生物的內(nèi)生成長性和未來的外延擴張空間，給予公司推薦的評級。

編輯：商務(wù)部